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如何用现金流折现估值法为企业估值
2012-09-21 14:31:58    点击:

如何用现金流折现估值法为企业估值

现金流折现估值法是绝对估值法的一种,是理论上最科学、最准确的一种估值法。实践中由于诸多变量选择的困难,使其应用有很大的局限性,也大大降低其准确度。尽管如此,现金流折现估值法仍然是每一个价值投资者应该学习、了解的一种估值法。

现金流折现估值法的理论基础是企业的价值等于未来产生的自由现金流的折现值之总和,企业价值分两部分计算:

1.前十年的自由现金流

第一部分是能较为准确估算的前若干年现金流的总和,年限越长越准确。通常很难估算企业十年后的现金流,所以一般定十年为限。若有把握估算十五年或二十年则可以选取更长的年限。由于企业的现金流难以预测,可以把每股现金流简化以每股收益代替,这种方法对于那些资本性支出很少的企业更趋于准确。资本性支出较大的企业则需要考虑资本支出对现金流的影响。

2.永续经营价值

第二部分为假设企业永续经营,第十年后直到无限远的永续经营价值。

计算公式:永续经营价值=[第十一年的自由现金流 / (贴现率-永续利润增长率)] / (1+贴现率)的十次方

贴现率可以以十年长期国债为选择参考标准,贴现率越高则越趋于保守,对于茅台这样的稳健企业9%已经是一个相当合理的数值。风险越高的企业则选取的贴现率应该越高,永续利润增长率为假设的企业长期利润增长率,通常选取1%-5%。

自由现金流折现估值法的计算结果只能作为参考之用。估值并没有标准答案,只能是量化的计算结果加上对企业基本面深入理解形成的一种“直觉”。由于以上悲观假设发生的概率较低,结合市盈率、PEG以及茅台在行业的地位,我认为茅台在120-140元开始具有安全边际。当然,市场的非理性是不可预测的,若茅台跌至120以下,一点也不足为奇。(新浪博客)

现金流折现估值法可以变通使用 

估值——对企业内在价值的评估——是科学也是艺术,是投资界的一个经典难题。“内在价值”这一概念为估值提供了唯一的逻辑手段。“内在价值”的定义是:一家企业在余下的寿命中产生的净现金流的折现值。

“一家企业在余下的寿命中产生的净现金流”永远是个估计值,而非精确值。净现金流量包括:净利润、折旧、折耗、某些其他非摊销、现金费用之和,减去为维护长期竞争地位和单位产量的年平均资本化支出。只有极少数业务简单、长期经营相对稳定、现金流相对稳定的公司才适合采用现金流折现(DCF)估值法。即使相对稳定的企业,现金流预测仍然具有很大的不确定性。“企业余下的寿命”究竟多长是未知数,目前已知的世界上寿命最长的企业是一家位于日本大阪、从事寺庙建筑的企业,名叫“金刚组”,金刚组传世40代,目前已经1429岁。理论上,企业永续经营期间因为时间的遥无止境而使现金流趋于无限大,所以,在估值的实际操作上不可能对企业永续期内的现金流做出预测。为了方便操作,一般把企业价值简化为两个阶段的自由现金流之和。第一阶段,基于保守原则,期限一般定为十年。第二阶段为永续经营阶段,假设出一个现金流永续增长率,以此计算永续经营阶段的企业价值,两阶段结果之和即为企业的内在价值。

运用现金流折现估值法进行估值,要用到的主要数据有:企业最近一个完整财务年度的现金流量净值(也可取前三年、五年或者更长年份的平均值),净现金流增长率、贴现率。现金流净值是客观的,增长率和贴现率则是主观的、人为设定的,说估值即是科学也是艺术,主要是因为增长率和贴现率这两个参数的设定存在“模糊逻辑”的问题,一个参数的差之毫厘将带来计算结果的谬之千里,所以估值是一件很“艺术”的事。如果能够避开人为设定参数所可能产生的错误,采集比主观参数更确定、更可信数据,另辟途径去预测未来现金流,那么计算结果就会更加接近真实。

本文以茅台(600519)为例,谈谈弃用增长率这一参数、改用“计划产量倒推”的做法在现金流折现估值法中的运用。只有产品或服务长期供不应求、价格的可预测性高的极少数企业才适合使用“计划产量倒推未来现金流”的方法,茅台酒因为长期供不应求,它的新增产能能够被市场消化的确定性相对较高,因此才适合做这一方法上的变动。如果盐湖钾肥有明确的扩产计划,也同样适用。

下面先对估值所涉及的项目和参数进行讨论:

第一阶段净利润增长率。估值一般要先设定一个增长率,以此测算未来的现金流。要把增长率设置准确是很难的,比如茅台去年的报告增长率为81%,这么高的增长率长期看肯定不可持续,那么究竟增长率为多少你心里才有数?20%?30%?可能两者都不对。那么,换一个思路,既然茅台公司计划到2020年生产4万吨酒,而且茅台要实现这一计划的确定性比较高,那么,以2020年4万吨的产量逐年倒推到2008年,这样计算出来的现金流,要比先主观设定增长率再计算出的现金流要接近实际得多。由于没有设定第一阶段净利润增长率,因此也没有必要取出2007年当期净现金流。不设定增长率而改用计划产量倒推法,我自己认为这是我本次计算茅台预期现金流的一个亮点,这一做法用于茅台更易于接近“真实”,我对身边的朋友说“这样做很睿智”,朋友说我是黄婆卖瓜。

第一阶段存续期。不取10年,而取18年(2008-2025年)。一般取10年为第一阶段存续期是因为时间跨度越大,预测的准确程度越低,通常取10年是出于保险起见。如果有相对可信的数据可以采用,那么时间跨度越长越好。这里为什么取18年?因为茅台公司计划到2020年产量达到4万吨,2020当年的产品要到2025年才销售,从2008到2025年为18年,所以取18年。

净利润取代自由现金流。自由现金流=净利润折旧折耗某些其他非摊销现金费用之和-为维护长期竞争地位和单位产量的年平均资本化支出(见巴菲特《1986年致股东信附录》)。由于茅台属于高商誉、轻资产、资本性支出不大的企业,可以把茅台的现金流简化为净利润。

折现率取20年期国债利率,为4.26%。折现率怎么取是一个非常有争议的问题,我认为应该从折现的本质来看待这个问题。之所以要对未来的现金流进行折现,是因为当前的资金是可以在没有风险的情况下获得增值,那就是国债利率。所以,用一定期限的国债利率做为折现率是一个把问题简化、从而比较具有可操作性、而且比较可取的办法。

本文不对第二阶段即2026年及以后的永续经营期的现金流进行讨论,仅仅计算2008-2025年期间的自由现金流量。(东方财富网)

现金流折现估值法的局限性

企业的价值等于其未来产生的全部现金流量的现值总和。DCF估值法即通过选取适当的贴现率,折算出预期在企业生命周期内可能产生全部的净现金流之和,从而得出企业的价值。DCF估值法是现阶段中国证券界最为流行的估值方法之一,但实际上DCF估值法有着很大的局限性。

对于具有高不确定性的企业预测未来的现金流量几乎是不可能的。处于竞争激烈行业的企业利润和现金流量时正时负,毫无规律。周期性行业企业现金流量呈现巨大的波动性,两者都需要评估者对现金流量进行平滑处理,而这种行为没有标准而且十分主观,处理出来的结果往往与现实差别巨大。因此DCF估值法只适合于业务简单、增长平稳、现金流稳定的企业。

即使相对适用的企业,现金流预测仍然面临着很大的不确定性。由于不可能预测企业存续期内所有现金流,因此一般以DCF法进行估值时企业价值被简化为两个阶段的自由现金流之和。第一阶段通常是指企业可预测的快速增长阶段,增长率按照预测的实际增长率计算。基于保守原则此期限一般定为十年(这是由于一般企业十年后的状况很难估计,当然如果确定性高时可以选取更长的期限作为计算周期,但很少会用二十年以上)。第二阶段为永续经营阶段,增长率为假设的现金流永续增长率,以此为基础计算永续经营价值,两阶段结果之和即为企业的价值。对资本性支出不大的企业,现金流被简化为当期利润,相对应现金流增长率也以利润增长率代替。DCF估值法涉及的主要变量有当期现金流、企业存续期限、贴现率、头十年净利润增长率、现金流永续增长率等,后三者的选取对计算结果有着重大影响。三个变量的细微差别可以导致估值结果出现指数式的差异。而且贴现率、头十年净利润增长率、现金流永续增长率的可选择范围很大,如利润增长率你很难判断10%正确还是20%正确,两者相差一倍。选取2%还是5%的现金流永续增长率你并没有标准,两者都可能正确。贴现率的选择同样存在主观性很强的问题。因此虽然计算方法是一样的,但是不同的投资者计算结果可能是大相径庭。基于保守原则,我们一般会选取保守的数据。

对于长期高增长的优质企业,由于估值时设定的第一阶段期限较短,而实际上优秀企业的高成长可能远超此设定值,所以这类企业快速成长期的总现金流常被低估。原因是现金流永续增长率一般设定很低,如2%或5%,而优秀企业的实际增长率会高达10%、20%以上。这样计算结果可能远远低于实际价值,也许只有实际价值的几分之一甚至是几十分之一。企业的高增长期限越长,增长率越高,则这种差异就会越大,甚至会达到上百倍。若能按实际情况尽量使第一阶段计算的期限与企业实际快速成长期相同,则计算结果会更接近事实。例如可口可乐上百年的成长史过程中,如果在七十年前用DCF估值法进行估值,设定第一阶段期限为十年,则后六十年高成长产生的现金流就会被大大低估,从而大幅低估了可口可乐的实际价值。巴菲特买入可口可乐时也曾对其进行过估值,后来可口可乐股价的实际股价数倍于当时的计算结果,也是DCF估值法常常会低估优秀企业的佐证。

对于一个长期稳定增长且前景光明的优秀企业来说,保守的DCF估值法计算结果已经包含了一个较大的安全余量,通常可以这样理解:若股价低于估值结果,可以认为具备安全边际,可以考虑买入。若股价高于计算结果,则计算结果参考意义不大,并不代表股价被高估,股价仍然可能包含很高的安全边际,通过DCF估值法无法分辨。

关于内在价值的计算,巴菲特最主要的合伙人查理“芒格曾说过一句耐人寻味的话:”巴菲特常常提到现金流量,但我却从未看到他做过什么计算。“巴菲特还坦承:”我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信,但也只限于一个价值区间,而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。价值评估既是艺术,又是科学。也许正是因为现金流折现估值法局限性的存在,两位大师才发表了以上的言论。

由于现金流贴现法计算结果与实际差异较大且难于把握,我对股票估值时不采用现金流贴现法,而是用PE、PEG结合基本面进行综合判断。对于基本面优良的股票来说,PEG=1是比较合理和安全的。当PE=30以上时,就要慎重考虑这个原则,市场不会总能维持现在的高市盈率水平,以常态来讲30倍市盈率已经相当高。市盈率超过40倍则无论多低的PEG都隐含了巨大的风险。因为持续高增长率越高,达到就越困难。万一预估出现错误,增长达不到预期甚至远远低于预期,那么下跌的空间将十分巨大。

基本面越优秀,PEG可以定得越高,反之亦然。估值包含了对未来的预期,有较大不确定性,应该坚持保守的原则

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